巴曙松：房地产下一阶段成为投资下拉力量还是向上动力？

　　在房地产调控政策基调不变、也不进行明显调整的中性假设情景下，房地产销量增速有望在2012年三四季度平稳回升。房地产新开工和投资增速三季度触底、四季度企稳回升，全年增速有望保持在15%—20%之间。对于房地产在下一阶段是会成为投资的下拉力量还是向上的动力，不同的回答事实上意味着需要采取不同的宏观应对措施。具体而言，这取决于以下几个因素：

　　一、这部分取决于房地产销量的阶段性回暖能否持续并且转化房地产新开工的增加。

　　第一，房地产库存和企业资产负债率处于历史高位，本轮房地产去库存和去杠杆周期的延续时间可能长于以往，这是一个负面因素。以在建销售比衡量，全国层面的库存消化压力仍然巨大，即使是“招宝万金”这样的房地产上市企业，库存余额和资产负债率都处于历史高水平，这预示着房地产企业的去库存和去杠杆过程仍将延续。在这种情况下，房地产企业的优先策略是“以销定产”，防止资金链的流动性风险，适当收缩土地购置节奏，从而减少资金压力。下一阶段，房地产去库存的速度关键取决于当前销量回暖的趋势在多大程度上得以延续。

　　第二，2012年6月和7月的两次降息对居民刚性需求部分的住房购买力的提升以及房地产销售的季节性因素都将可能导致下半年销售将好于上半年，这有助于推动房地产新开工下滑的趋势在未来1—2个季度得以企稳回升。从中国房地产市场波动的历史数据分析，通常在房地产投资中，在建面积的贡献率为70%左右，新开工的贡献度在30%左右，但是由于在建面积相对稳定，房地产新开工对投资的边际影响更为明显，而房地产新开工又在很大程度上取决于销售进展，从历史数据观察两者时滞通常为1—2个季度，即房地产销售触底之后1—2个季度房地产新开工会见底。如果这一历史波动规律依然有效，则从当前的情况判断，房地产销售在2012年一季度应当已经阶段性见底，进一步考虑到季度性因素，历史上“金九银十”的季节性作用使60%的销售量集中在下半年，而2012年由于上半年销售处于负增长状态，下半年的销售占比有可能超过60%，这使得未来两个季度的销售同比增速提升幅度可能更高于历史水平。

　　二、这取决于东部省市的房地产投资增加能否对冲中西部省市的投资下滑。

　　从区域分布来看，东、中、西部房地产销售占全国的比重大致为50%、25%、25%，房地产投资占全国的比重大致为60%、20%、20%。由于2010年以来的房地产调控对东部省市的冲击更大，这也导致该区域房地产销售和投资下滑的幅度更大，这也是2012年以来房地产投资回落的区域原因之一。

　　目前来看，随着2012年6月和7月两次降息效应的释放以及部分地方政府对刚性需求的适度政策支持，东部省市房地产销售已率先于2012年一季度触底，如果此前的运行逻辑得以继续，则房地产投资也可能于二三季度企稳回升，但是考虑到中西部在三季度仍有较大可能维持当前的下滑态势，总体上，房地产投资在三季度企稳、四季度回升的概率较大。

　　三、一个总判断：在房地产调控政策力度不加码的前提下，下半年房地产投资有望企稳回升。

　　综合而言，基于当前房地产调控政策对于高房价和财富分配负面影响、以及社会影响等的谨慎态度，预期下半年房地产调控政策的基调不会出现明显变化，在此前提下，房地产市场的调整动力和波动将更多地来源于自发性的、阶段性的被抑制刚性需求的逐步释放等，这使得房地产销量增速在2012年一季度触底的基础上，如果延续此前中国房地产市场波动的规律，则房地产销量在二季度由负转正基础上有望在三四季度企稳回升。

　　伴随销量的回升，从此前的房地产波动规律看，房地产新开工和投资增速也可能有望在三季度触底、四季度企稳回升，全年房地产投资增速有望保持在15%—20%之间。这种判断的最大变数来自于房价的阶段性、局部性反弹会引发更为严厉的房地产调控政策力度加码，如果这种情况出现，预计房地产投资增速有可能继续回落到10%以下，这就需要在其他领域的投资、以及内需领域采取更大的对冲措施，来促进宏观经济的企稳回升。