陶冬：中国的钱跑哪儿去了

陶冬：瑞士信贷第一波士顿(CSFB)董事总经理兼亚洲区首席经济学家

      股市跌，楼市跌，信贷收，政策收，中国的钱全跑到哪里去了？

　　简单的答案是，经济正在经历一轮去杠杆。在政策调整和经济放缓的双重打压下，资金流动速度放缓。货币供应由基础货币乘上周转速度构成，当周转速度回落时，即使基础货币数量不变，流动性也会减少，这是经济学常识。

　　在过去的十年中，中国经济经历了共和国历史上最为壮观的增杠杆运动。2001年M2供应总量为13.8万亿元，十年后为72.6万亿元。2001年的M2／GDP比率为140%，在世界范围内偏高但尚未算出格。至2010年，这个比率飚升到184%，远远超过世界的平均水平，比第二高的日本高出约30个百分点。而且，这里的M2数字还不包括隐性的、表外的信贷扩张。

　　中国经济在增杠杆的过程中，取得了骄人的增长成就，成为了世界第二大经济体，也得以在百年一遇的金融危机中全身而退。不过它也带来了一些结构性失衡，最突出的当属房价上涨过快、资本收入上涨速度远超过工资收入上涨、地方债务负担激增、通货膨胀卷土重来。经济失衡，威胁着可持续的增长、金融体系的安全，甚至社会的稳定，政策调整不仅变得必要，更是无可避免的了。

　　2010年1月，中国人民银行调高存款准备金率，揭开了货币环境正常化的大幕，中国经济也进入了去杠杆的过程。

　　然而，靠调高存款准备金展开的货币环境正常化举措，似乎效果并不理想，民间借贷盛行，影子银行盛行，表外融资盛行，由此衍生出各式金融乱象、险象。金融监管、风险控制、资金透明度，均面临考验。

　　如今，银行体系内的流动性已经相当紧张，通货膨胀率也已见顶，货币政策短期内会否变松？

　　事实上，中国的货币环境并不紧张。银行的流动性的确紧张，但是整个社会的流动性并不紧张，只是开发商及中小企业等部分领域内出现了资金链问题。与其说是经济中银根紧，不如说是银行的金融中介功能弱化，央行所制造出来的流动性滞留在金融领域，无法被投递到实体经济中有需要的企业与个人手中。银行去中介化，在美国、欧洲、日本均已发生，在中国亦有出现（尽管原因不尽相同）。

　　从中国的新增贷款数量、M2／GDP比率看，目前的指标远高于过去十年的平均水平；从中国的基准存款、贷款利率看，目前的利率远低于过去十年的平均水平。中国只有存准率一项指标偏高，存款准备金率下调的可能性的确存在，尤其在合并两个准备金池后，存准率出现了事实上的上升。但是这种下调是技术性的，还可能与利率上调同步进行。不过以过去十年的平均货币指标看，货币环境正常化其实才刚刚开始，收银根、去杠杆化恐怕在今后几年都会继续下去。以各国的经验看，去杠杆过程无一例外地伴随着资产价格的调整，区别仅在于是货币当局主动调整还是在市场压力下被动调整。从周期的角度看，在未来几年中国的经济增长可能进入一段弱周期，信贷扩张可能进入一段弱周期。中国的房价调整，将是一个漫长的过程，一个温水煮青蛙的过程。