美国房地产市场萧条带给中国哪些启示(3)

　　（3）逆周期的宏观审慎政策需要在房地产热潮启动的初期实施，而不是在热潮行将结束的末期实施，即“波纹变成波浪之间的这段时间”是宏观审慎政策实施的最佳时间窗口。

　　对于中国的借鉴意义主要表现在：

　　中国与美国一个关键的不同之处在于中国的宏观政策往往是逆周期的，即在房地产热潮启动时紧缩，在房地产衰退时放松，这与美国2001年房地产热潮启动时的政策刺激明显不同。因此，中国的杠杆率与信贷周期与房地产周期几乎是反向操作。

　　宏观审慎管理的目标应定位于平滑今天和未来之间的房地产需求，今天的需求部分为自于2008～2009年房地产低迷期被压抑需求的释放，也来自于家庭未来资产配置需求对今天的贴现，因此，政策工具的选择应针对性通过扩大供给和抑制未来需求的过度释放来补充住房供求缺口。

　　四、中国房地产市场的风险在于开发商与地方政府的同步去杠杆化

　　总体上看，中国当前的家庭资产负债结构相对健康，中国家庭的杠杆率保持在相当低的水平。从资产方估计，中国家庭的房地产资产已经成为家庭财富构成的重要组成部分，据统计，目前中国家庭的房地产资产总量约为股票资产的5倍左右；从负债方估计，目前中国家庭的抵押贷款存量仅仅为家庭储蓄水平的20%左右。因此，总体上判断，中国的资产负债表仍然十分稳健，家庭去杠杆的风险并不大。

　　中国值得关注的是开发商与地方政府的杠杆率。开发商的杠杆率表现在几个方面：

　　一是银行信贷杠杆，经过2009—2010年的超常规刺激，开发商的信贷杠杆已有明显提升，尽管去年以来的房地产调控政策抑制了开发商贷款的进一步扩张，但存量信贷的去杠杆压力仍然较大。

　　二是预售杠杆，中国商品房销售的绝大部分比例均以预售形式完成，以2010年为例，商品房的竣工销售比为1：1.7，这意味着开发商仍需要增量的资金来源来完成已售房屋的施工，以交付现房，因此，预售杠杆的消化仍需要一段时间。三是影子银行体系的再杠杆风险的去化。在今年信贷收缩的背景下，资金需要旺盛的开发商借助于信托、担保、银行理财等影子银行体系获得了大量的资金，开发商的杠杆结构已经发生明显的变化。

　　考虑到下半年进一步的限购政策、对开发商信贷的严格控制及对影子银行体系的监管，以上三类杠杆的去化有可能在今年底和明年使房地产投资下行幅度超出合理水平，同时引发政策超调、银行不良率上行及影子银行风险。

　　地方政府的房地产杠杆本质上是土地杠杆：虽然土地出让金被认为是地方政府在房地产市场中获得的直接收益，但是考虑到土地拆迁的成本越来越高，且土地出让金一般均有明确的使用范围，事后的净收益并不高，例如2010年将近2万亿的土地出让总额中，仅有不足40%的部分为净收益。然而，真正关键的是地方政府的土地杠杆，土地是地方政府特别是融资平台获取银行贷款的核心资产。因此，如果今年的房地产调整出现超预期风险，不仅部分以土地出让金作为融资平台还款来源的信贷出现风险，而且土地杠杆的弱化也将影响存量信贷的安全，并对地方政府的基础设施投资产生负面冲击。（国务院发展研究中心金融研究所副所长  巴曙松）