上市房企负债率超70%创新高 仅31家无破产风险(2)

　　仅31家房企不存破产风险

　　在即将到来的暴风雨中，哪些房企会挺不住？是资产负债率最高的公司还是经营性现金流最差的公司？为了评估上市房企的破产风险，引入当前最为通用的破产风险评估模型Z分数模型。

　　该模型是美国著名财务专家阿尔曼于20世纪60年代末创建的。他根据数理统计中的辨别分析技术，选择最能够反映借款人财务状况、最具预测和分析价值的比率，设计出一个能最大程度去区分企业破产风险的模型，并利用这一模型对企业进行评估。阿尔曼曾经用此模型对66家企业进行分析测算，其准确程度达95%左右。该模型被各国银行广泛应用，用以判断贷款企业的信用风险，其对一年内的破产风险预测准确率在90%以上。

　　该公式由5个变量组成，分别是X1(营运资产/总资产)、X2(留存收益/总资产)、X3(息税前利润/总资产)、X4(股权价值/总负债)、X5(销售收入/总资产)。这5个变量的权重分别是1.2、1.4、3.3、0.6和0.999。

　　也就是说，破产风险系数Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3+0.6×X4+0.999×X5。当Z值小于1.23时，企业很可能破产；当Z值大于2.90时，表明不存在破产风险；Z得分在1.23~2.90之间的企业，一年内破产的可能性是95%，两年内破产的可能性是70%。

　　需要说明的是，该模型最终得出Z值的临界值，并由此判断企业破产风险。但其临界值需要采用年报数据来计算。利用这一模型，采用2010年年报财务数据对上市房企的破产风险进行了评估。

　　通过计算，截至2010年末，有13家房地产企业的Z值低于1.23，面临破产风险，约占上市房企总数的一成。按照得分由低到高排序，这些公司分别是：ST兴业、ST园城、高新发展、南京高科、外高桥、天津松江、格力地产[简介最新动态]、鲁商置业[简介最新动态]、京能置业、苏州高新、上实发展、数源科技和中国武夷。

　　在Z值得分榜中，有31家房企的Z值在安全临界点2.90之上，包括金科股份、万好万家、世联地产等。而其余92家公司得分均在1.23~2.90之间的“灰色区域”，地产行业四大龙头“招保万金”也在其中。

　　警惕“漏网之鱼”

　　对于Z得分模型而言，虽然进入安全区域的公司不一定能“高枕无忧”，但是进入危险区域的公司，则大多存在较为严重的财务问题。

　　分别将破产高危区的13家公司的5个变量与行业的均值进行了比较，结果发现，这些公司的X1(营运资产/总资产)、X2(留存收益/总资产)这两个变量的值偏低，也意味其持续获利的能力较低且未来面临资金周转不灵和短期的偿债危机。

　　另外，任何模型都存在缺陷，Z分数模型也不例外，这些缺陷可能导致一些公司成为“漏网之鱼”。

　　对于有重组预期的公司而言，其股价往往遭遇市场不理性的追捧，导致股价虚高，最终影响公司股权价值的合理性。此外，对于重组公司，其总资产和总负债在重组前或重组后的短时间内也难以恢复正常，这将在很大程度上影响Z值的结果。

　　这一缺陷在上市房企中存在突出案例。比如Z值得分最高的金科股份，其变量X4的值就高达297，这主要源自于公司此前有重组预期。与其类似的还有万好万家、ST合臣、ST海鸟、ST中房等，这些公司身上均有重组光环笼罩。他们虽借助公式漏洞进入破产风险安全区域，但财务风险却不言而喻。