房企海外债台高筑融资成本之地仍“前仆后继”

　　自9月份窗口重启，不到3个月，内地房企海外发债规模已飙升至约500亿港元（400亿元人民币）。

　　自美国QE3推出之后，海外热钱集结香港，内房股重新迎来发债良机。去年已沦为垃圾债券的内房股美元债券、点心债券重新被激活。但并非所有的债券发行人都受市场欢迎。

　　近日，金地公告称，全资附属公司金地国际投资有限公司在境外定价发行3.5亿美元5年期固息债券，年利率7.125%，这是其继今年7月发售12亿元首批离岸人民币债券后的再次发债。

　　此前，中海外月初发行10年和30年期美元债，发行规模7亿和3亿美元，票面息率分别为3.95%和5.35%。

　　据统计，中国内地地产企业年初至今已发债集资逾490亿港元；加上正在计划中的中骏置业、中国奥园等的票据融资，总计近500亿港元。

　　美国新一轮定量宽松的预期，中国经济企稳，房地产市场基本面改善，为内房股海外发债创造了机会。有债券分析师表示，由于中资房地产企业需要对2014至2016年到期的美元债券进行大规模再融资（合每年33亿至67亿美元左右），未来数年开发商的一级债券发行需求似乎仍将保持强劲。

　　2011年，多数中资房地产开发商债券几乎无人问津，有时债券价格甚至跌至面值的60%。这种状况在今年下半年开始转变。据德意志银行统计，今年迄今为止，中国房地产债券的回报率接近40%，但风险也已显现。德意志银行驻香港信用分析师Jacphanie Cheung认为，由于部分投资者已选择获利回吐，如今房地产债券的涨势或许已陷入停滞。

　　目前，多数中国开发商的信用评级仍低于投资级，其债券吸引力也迥异。截至11月6日，SOHO中国月初发行的6亿美元5年期债券和4亿美元10年期债券均跌破面值。过去两个月，花样年和华南城将各自发行的债券票面利率分别定在13.75%和13.5%，为今年房地产开发商中的最高水平，但截至11月6日这些债券也已跌破初始价格。

　　通常而言，债券收益率越低，价格越高。有分析师表示，部分开发商的债券疲软态势，反映出这些债券的定价太过激进，发行量太大。

　　统计数据显示，在香港资本市场，四大港资开发商的平均融资成本大约为1%-3%，而恒大地产和龙湖地产的平均融资成本大约在4%-7%。在中国内地资本市场，以招保万金为首的上市房地产企业的平均融资成本大约为9%-12%，而未上市的房地产企业融资成本可能最低在20%以上。

　　海外融资的低成本促使内地房企纷纷出海寻求融资。但受制于监管，海外融资回流内地不易。据分析，海外资金主要通过两种方式回流内地：通过跨境贸易结算的方式回流内地，这种方式的税负成本较高；通过直接投资或股东贷款的形式将资金回流内地，但这需要个案审批，需要拿到商务部外资司的复函同意以及人民银行总行的批复等。

　　以碧桂园为例，2011年年末碧桂园贸易及其他应收款金额125.35亿元，而2009年初该款项仅为34.8亿元。其中差额应是碧桂园海外融资募集的人民币资本通过贸易途径流入内地。

　　中海外的融资回流路径更为优越。中海外具有人民币和外币形式的两套资本流入的路径，人民币形式的海外资本一般选择贸易汇入的方式，而外币形式的海外资本则更多依赖于股东贷款FDI（外商直接投资）路径和直接股本投资，后者应是中海外资本流入的主要路径。2009-2011年联营公司、共同控制实体及其他占用资金数据显示，中海外2009年初仅为22.68亿元，而2011年末达160.32亿元，是同期万科的2.05倍。

　　研究认为，这显示中海外拥有比万科更为优秀的融资环境，而且通过股东贷款形式的“投注差”手段，直接为境内子公司提供贷款。预计中海外未来以人民币形式存在的海外资本回流仍将增多。