易宪容:全年人民币汇率上下波动在3%左右

      在今年的政府工作报告中，明确地把人民币汇率形成机制市场化改革作为今年改革的重点，报告指出，“保持人民币汇率在合理均衡水准上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间，推进人民币资本项目可兑换。”可以说，扩大人民币双向浮动已经形成共识。两会结束，央行就宣布决定扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度。自2014年3月17日起，人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，这一决定是1994年人民币汇率制度改革以来，第三次扩大人民币浮动幅度的区间。此次比较特殊的是，央行扩大人民币汇率浮动波幅对市场的影响受到市场的密切关注。

      人民币兑美元汇率扩大波幅后，在岸人民币现货价连跌3个交易日，3日累计下跌463个基点，跌幅达到0.75%。今年以来，人民币兑美元现货价累计贬值2.3%。中国香港离岸市场连跌9日，也险触6.2大关。

      首先，市场上有不少分析，都假定当前人民币汇率基本上处于一种均衡价格水平，但实际上这种假定是不成立的。因为，在当前的条件与环境下，人民币汇率是无法形成均衡价格的。一方面，在当前以信用货币美元为主导的国际货币体系下，一种货币汇率的价格根本就无法用金本位制下的一价机制来衡量，即使在市场完全开放并可自由交易的条件下，货币汇率的价格形成既有经济基本面的因素，更有许多非理性的包括心理或政治因素。在这种情况下，一种货币与另一货币兑换要找到均衡价格根本就不可能。另一方面，人民币汇率市场并没有完全放开，人民币与外币不可自由兑换。如果人民币不可自由兑换，那么人民币汇率价格就无法通过市场的方式来决定其价格，人民币汇率更多的是管制下的价格，因此，也不太可能形成均衡价格。

      其次，笔者认为，此次央行扩大人民币汇率波动区间，根本目的是为了在国内资本项目没有完全开放、人民币不可自由兑换的情况下，加大市场对金融资源配置的决定性作用，同时加快人民币汇率形成机制的市场化改革。但由于人民币汇率仍然没有完全实现市场化，因此，人民币汇率的价格仍然是管制下的价格。

      基于上述两个前提再来谈近期市场关注的人民币汇率贬值能走多远的问题就比较容易。

      可以肯定的是，此次央行扩大人民币汇率浮动区间，将彻底改变近几年来人民币一直处于单边升值的预期。这不仅会迫使那些炒作人民币单边升值的套利行为逐渐退出市场，打击部分热钱，同时也会导致国内企业海外融资成本的全面上升。在这种情况下，国内资产价格的提高以及金融市场的潜在风险值得警惕。

      此外，人民币汇率近期的贬值，将直接影响国内大量企业投资及贷款融资方面所面临的风险。过去人民币处于单边升值时期，外币融资成本低，不少企业到海外进行大量的融资，如果人民币贬值，对这些企业将造成巨大的影响。如果人民币持续贬值而导致国内一些企业资金链断裂，这是否会引发国内企业债务违约等一连串危机，并由此冲击国内的实体经济和金融体系，这些同样值得警惕。

      可以说，人民币汇率贬值能够走多远，完全取决于监管层对当前国内外经济形势的判断，取决于人民币贬值对国内企业、经济、金融体系等方面的冲击所引起的反应，取决于监管层对这些风险判断的容忍度。这种容忍度笔者估计全年的人民币汇率上下波动在3%左右。