易宪容：不能再让利率双轨制大行其道

　　最近央行发布的2013年四季度货币政策报告指出，要保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长，在市场深化和金融创新快速发展的背景下，流动性闸门的调控和引导更加重要。对此信息，市场作出不同的解释，有市场人士认为，2013年“稳中从紧”的货币政策将会转向到“稳中放松”。也有解释为货币政策当局放出了2014年将握紧流动性闸门的信息。其实，要了解半年内央行货币政策的走向，既要看2013年央行货币政策主要做了什么，也要看当前国内外经济形势发生了什么变化，只有了解到这两个方面的动向，就能把握央行货币政策的走向。

　　首先，2013年央行主要做了两件事件。一是面临2013年上半年国内流动性泛滥及社会融资总额创记录的增长，通过公开市场操作的方式，使得上半年过度的信用扩张在一定程度上有所收缩，社会融资的增长也回到平常轨迹。在此基础上，从2013年6月开始，央行采取稳中有紧的货币政策，保证了市场流动性规模适度，并让信贷增长回归到了中性。

　　二是加快了国内金融市场利率市场化改革进程，不仅全面放开了银行贷款利率，也建立起了银行贷款基础利率报价机制、开辟了同业存单市场，完善再贷款体系等。

　　但是，这些政策的推出却引起了国内金融市场的利率全面上升，金融市场价格波动频繁。对此，央行货币政策报告给出了相应的解释，比如，与市场传闻扰动、企业税收集中清缴、节假日期间现金需求、外汇市场变化及商业银行上半年末指标考核等因素叠加有关，即总体上反映了过快增长的流动性需求与适度供给之间的“冲突”。 比如，流动性总闸门调节作用增加对市场的影响及国际市场环境发生较大变化，但这些解释仍然比较表象，并没有涉及问题的本质。

　　笔者认为，当前国内市场利率变化加大的内在机理应该是当前金融市场价格管制及利率价格机制扭曲。从当前中国利率市场的情况来看，不仅利率价格机制存在扭曲，而且严重的利率双轨制大行其道。比如当前银行体系的一年期存款利率为3%左右,而且基础融资市场利率可达到7%以上，甚至可达到20%。当前贷款担保机构、信托公司、及其他机构都试图从3%左右的官方银行系统一年期定期存款利率和高至20%的影子银行利率之间的利差中获得利益，结果导致2013年国内影子银行信贷增加了43%，达到全国信贷总量的29%，中国信贷增长占GDP的比重也由2008年的125%上升到2012年的230%以上，即国内金融体系的风险正在上升。

　　面对当前国内金融体系风险、市场流动性泛滥，笔者认为，上半年央行货币政策至多也是保持2013年的“稳中从紧”，并不会转向“稳中放松”。

　　此外，2014年以来国内外经济形势发生了重大变化。从近期公布的数据来看，无论是中国政府公布的PMI，还是汇丰公布的PMI，都显示中国经济增长正在放缓。特别是随着美国QE的退出、新兴市场股市和汇市的震荡，使得国外投行对今年中国经济走势的态度变得谨慎。

　　不过，从中国经济实际增长态势来看，2014年中国经济确实进入低速增长期。因为，2013年的经济数据已经显示，通过市场杠杆来调整经济增长方式，放缓经济增长速度，提高经济增长质量，已经成了新一届政府的共识。因此，对于当前国内经济调整，监管层不会出台新的刺激政策，而是会顺势而为。同时，如果国内经济进入一个低速增长期，那么货币信贷增长放缓也是正常。在这种情况下，央行并不会因为经济增长下行而改变既定的货币政策，而是会把央行货币政策调整到一个相应的容忍度或底线上，甚至年初信贷增长指标直接降低，央行也不会轻易地让货币政策转向。

　　最后，美国QE退出后，全球货币政策转向从紧已经成了一种趋势，特别是新兴市场经济国家已经出现一个加息潮。在这种国际市场环境下，如果央行逆国际潮流，对中国经济持续稳定发展也是不利的，这进一步决定了央行上半年的货币政策不会出现太多的转向。