易宪容：两件大事将影响今年A股市场

      2014年，两大事件对中国股市影响很大，一是十八届三中全会后，中国深化体制改革全面启动；二是美国宽松货币政策全面退出。前者意味着中国经济增长方式将全面转型，经济增长的活力与动力随着改革而被激发出来，中国新一轮经济增长将开始，但这是一个过程，并非一蹴而就。后者意味着5年来廉价资本盛宴结束，全球资金的风险偏好、流动方向、利益格局等方面将出现重大调整。

      就前者而言，十八届三中全会之后，政府很快就出台了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》及新国九条，希望通过一系列的基础制度改革来重振中国股市，激发股市的活力，调整股市的利益关系，以便为国内股市的繁荣与发展创造制度基础。但是任何重大制度改革对市场的影响，并非是立竿见影的。

      一般来说，金融市场交易的产品是信用，是对信用的风险定价。银行是这样，股市是这样，其他金融产品也是如此。既然股市交易的产品是信用，那么这种信用又从何而来？

      笔者认为，信用获得的方式不一样，金融市场运作方式及特性也会不一样。这些是决定一个国家股市能否繁荣的关键。

      由于中国股市是由计划经济向市场经济转变而来，因此，股市信用更多的是通过政府担保或隐性担保的方式来获得，使得投资者的交易行为、股市成本和收益分析的方式与由市场演化而来的信用交易方式完全不同。市场化的信用风险的成本与收益完全由当事人来承担，但政府担保的信用风险的收益可归行为当事人获得，成本可能转化给整个社会来承担。这也是中国股市为何投机炒作盛行、大股东刻意操纵市场及中小投资者的利益得不到保护等现象出现的原因所在。

      因此，十八届三中全会要求市场在资源配置中起决定作用，要求形成能承担风险、自主经营、消费选择自由的主体，目的就是希望弱化政府对市场的信用担保，以此来确立市场化的信用关系。最近，《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》和新“国九条”正式推出，这两个是重新确立股市信用关系的基础性制度，他们对市场的长期影响不可低估。但是，确立新的信用关系需要一个长期的过程，中国股市走向成熟也同样需要时间。这就决定了2014年中国股市只能在改革中缓慢上行。

      对于美国QE的退出，笔者认为，绝不能轻视其对全球市场及中国市场的影响与冲击，尽管美联储主席一直在强调减少购买债券不是货币紧缩，这实际上是希望从心理上来减弱QE退出对市场的影响。由于美国货币政策的国际性，5年来美国量化宽松的货币政策，基本上造成了不少新兴国家资产价格全面飚升，各种资产泡沫被吹大，只是不同的国家所表现的形式不一，如货币升值、股价上涨、房地产泡沫吹大、大宗商品价格飚升。笔者认为，当廉价的资本盛宴结束，这些过度飚升的资产价格回归理性将是必然。如黄金崩盘、“弱势五国”的货币（印度、巴西、南非、印度尼西亚、土耳其）快速贬值等。

      对于中国来说，美国QE退出受影响最大的可能是房地产市场。近5年来，中国不少城市的房价上涨十倍以上，市场的投机性仍未得到有效抑制。应该说，银行信贷及社会融资过度扩张及过度杠杆化是根源，这对中国股市也产生了严重的挤出效应。

      因此，当美国QE退出，受直接影响的应该是价格飚升的房地产，然后是银行体系及国内金融市场。所以，为了防范美国QE退出对国内银行体系及金融市场的影响与冲击，最近国内监管层出台各种政策来防止更多的流动性再流入国内房地产市场，如对影子银行的整顿、对地方融资平台的清理、对货币市场限制等。也就是说，美国QE退出，不仅可能让一些资金撤出住房市场逃离中国，也可能让一些资金撤出住房市场后另外寻找新的投资市场。因此，笔者认为，如果中国体制改革能够顺利进行、如果国内经济逐渐好转、如果中国股市能够在改革中企稳，那么这些从住房市场流出的资金有可能会进入中国股市。但这同样是一个过程。

      可见，2014年的中国股市，受影响最大的是中国进一步深化体制改革及美国退出QE。这两个方面对中国股市都是有利因素，只不过其对股市价格的影响是一个缓慢的过程。此外，IPO上市对股价的影响只能是短期的，市场根本不需要那么恐慌，也不要用老的制度框架来看当前的市场行为。