商业地产资产证券化落地ABS或成非标新通道

      企业资产证券化将迎来新一轮机会。

      8月14日，中信建投设立的海印股份信托受益权专项资产管理计划（下称“海印股份资产证券化产品”）正式成立，成为近一年来首个通过券商资管计划发行的企业资产证券化产品，也是国内首个以商业地产为基础资产的资产证券化产品。

      “去年下半年后，证监会内部一度暂停了资产证券化审批。监管的初衷是鼓励创新，但资产证券化业务在国内缺乏法律法规支撑，之前的操作路径也不够成熟，证监会只能视具体情况一单一单地批，效率不高审批时间也很长。”国海证券投行部负责人汪杰向记者表示。

      证监会官网显示，2013年7月批复东方证券-阿里巴巴1号至10号专项资产管理计划后，就未再批复新的资产证券化项目，直至2014年3月17日。而今年3月以来，证监会已批复7单资产证券化项目，其中上述海印股份资产证券化产品于4月17日获批并于近日成立，其他6单尚未成立。

      据记者了解，证监会已于7月末向各大券商下发讨论稿，并就放开资产证券化产品审批权征求意见。证监会拟取消审批制，通过负面管理清单的方式，对资产证券化产品进行备案发行。

      SPV资产隔离待解

      海印股份2013年5月就抛出资产证券化计划申请，拟发行规模为16亿，最终证监会审批规模为15亿，其中优先级14亿，次级1亿，次级部分由海印股份代表原始权益人全额认购。

      该资产证券化产品的基础资产是海印股份及下属13家子公司旗下14个商业物业未来5年的经营收益权。在产品设计上，中信建投通过银行和信托公司架设“专项资产管理计划+信托”的双层架构，基础资产先委托大业信托承担SPV功能，浦发银行广州分行担任资金信托监管行，中信建投担任产品最终管理人，平安银行为专项资管计划的最终托管银行。

      为降低融资成本，除了安排“优先-次级”的结构化设计，该产品还引入资产原始权益人大股东担保机制，把14个相关项目进行质押担保，质押财产价值22.43亿。

      发行公告显示，14亿优先级共分为“海印1”-“海印5”五个品种，期限分别为1-5年，预期收益率分别为6.80%、7.45%、7.80%、8.05%、8.38%。

      “国外成熟的资产证券化都要求企业资产隔离，最终实现资产出表的效果。国内能实现资产隔离的依据只有《信托法》，实现资产出表必须要引入信托作为SPV载体，同时基础资产必须是所有权。”汪杰表示。

      尽管引入了“资管+信托”的双层设计，但海印股份资产证券化产品因基础资产是相关资产的收益权，依然未能实现资产隔离，这正是国内资产证券化产品的缺陷。据记者了解，此前已成立的企业资产证券化产品大部分只有券商资产管理计划单层架构，并没有引入信托结构。

      对此，证监会发言人曾在2013年7月表示，按照现有法律法规，债权类资产可以实现真实销售，做到破产隔离；收益权类资产，由于相关收益依赖于原始权益人正常经营，与原始权益人难以完全独立。为此，《证券公司资产证券化业务管理规定》对该类资产的原始权益人提出了具体要求：包括内部控制制度健全，具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险等，避免由于原始权益人破产影响基础资产正常运行及资产支持证券的兑付。

      “非标”新通道？

      “如果不引入结构化设计、外部担保和母公司连带担保等增信措施，（资产证券化产品）根本就没有市场，从收益和风险匹配角度考虑，机构资金更愿意买城投债。”一位深圳券商投行部人士向记者表示。

      一位国有银行资产管理部人士认为，在此情况下，券商资产证券化产品已经成为企业“非标资产”的新通道。“资产证券化产品设置了在银行间市场的可交易机制，但流动性非常差，机构认购之后基本都一直持有。加上各类隐性担保的存在，结果与之前的信托、资管等‘非标’没什么区别，券商的资产证券化产品本身就是通过资产管理计划设置的。”

      他还强调，“非标资产”并不意味着就是坏事，从融资方角度考虑，资产证券化大大降低了企业融资成本，这与监管方向是一致的。

      据记者了解，企业通过资产证券化的融资成本比发行企业债和贷款高，一般比银行贷款高1个百分点左右，承销费率也比一般企业债稍高；发行利率约6%-8%，加上承销、评级等中介费用，融资方综合成本一般在8%-10%。目前，国内资产证券化规模约为2500亿，但大部分为信贷资产证券化，企业信贷资产证券化规模仅300亿左右，而2011年重启后的发行规模甚至不到100亿。

      汪杰认为，券商资产证券化产品引入了证券承销、第三方评级等标准化机制，整个发行过程与企业债一样，属于标准化的证券融资方式，与“非标债权”融资有本质的区别。“与中小企业私募债更类似，收益率更低一点而已。”

      多位市场人士表示，与场内市场的券商资产证券化产品相比，许多信托公司、基金子公司打着资产证券化的旗号，通过信托和资管计划认购企业应收账款或基础资产收益权，并通过场外市场募集资金的“类资产证券化”方式更应该引起监管重视。“类资产证券化产品只有项目段与资产证券化类似，并没有形成标准化发行流程，跟其他对接‘非标资产’的产品没有区别，收益率也较高。”