易宪容：当前金融市场形势下未来的机会选择

中地会特聘专家、原中国社科院金融研究所研究员 易宪容

      易宪容：今年六次降息后，房地产业公司债利率不断创新低，3.5、3.4厘，早几年银行融资也好，海外融资也好，利率都比现在高。房地产企业的时点把握非常好。如何把握金融的整体大势，要关注三件大事。这三件大事可以创造行业的“大势”出来。

      美联储加息或将结束全世界廉价金融

      第一件就是美联储要加息。12月份可能马上要发生，不仅仅对美国有重大影响，在以美元为主导的国际货币体系之下，对全世界都将产生深刻影响。

      美联储的资产负债表，08年的时候只有八千亿美元。到了去年年底，就达到4.5万亿美元，也就是说利率的降低，从美联储流出了3.7万亿美元。这些资金流出来，通过货币输出等等，整个市场的冲击比较恐怖，利率全面下降。美联储一加息，就意味着过去从美国流出来的资金可能回流，意味着美元全面的强势。

      美元强势，影响大众商品的价格下降。对中国来说，早段时间国内企业，因为美联储的利率很低，国内的利率很高，我们很多企业，房地产企业那几年大量的在海外融资，部分企业的融资就达到1.1万亿元左右。美元一强势，就意味着人民币汇率可能发生变化，现在政府的意图，人民币会保持稳定。但是在全球市场来说，还有中国经济的实体经济而言，有没有能力承担人民币的强势？

峰会现场

      今年8月，央行调整人民币的现汇价跟中间价的偏差，市场上一下调整了3%，引起全球市场动荡。如果对比巴西、俄罗斯或希腊的货币贬值，根本是微乎其微，但对全球市场的影响截然不同。中国仅仅是3%的贬值，世界就有很多猜测：出口一直下降，是不是通过货币贬值来增加出口；经济一直下行，不会和十年前一直保持升值趋势。而保持人民币的稳定，我认为要从国内的消费结构着手，全面出击。

      政府公布的数据，8月份的时候，人民币外汇储备减少了939亿，但是国外机构统计的，是减少了2千个亿，大量的资金在流出。美元一旦加息，对人民币的冲击会相当大。我们2005年7月20日开始人民币汇率贬值，人民币升了10年升35%。中国的经济，我们的GDP就增加了35%。以实质性货币来计算，以实际消费货币来计算，实际上是54%。在这样的情况下讲，我们的人民币如果再升值，对中国经济是不利的。我们没有这个能力来承担。

      美元加息以后，美元强势到什么程度目前是相当不确定。但是我的预期，估计美元比整个中国汇率可能还升20%，现在汇率是100，估计升到120、130的可能性比较大。这个时候如果中国跟着升，我们有没有能力承担？当然，一年内来看，中国政府一定会顶住。

      我们要加入SDR，在这个观察期内，可以说，中国央行一定会顶到让人民币保持它的基本能力，一年之后，是不是能够保持就不确定。而且，一年之后，美元到底会加息几次，不确定。明年来讲，加四次的概率比较高，加息1厘的概率比较高。美元越来越强势，人民币是不是也跟着强势？不确定。

      房地产企业，还有银行，以及我们的投资者要有所准备。对银行来讲，有些产品，要把这些风险考虑进去。如果有做理财产品是海外的一类工具，也要把这些风险考虑进去。可以说，未来的一年时间里，美元加息对我们全球经济，对中国的经济会必然产生重大影响。

      利率市场化意味金融市场会发生翻天变化

      我们今年金融市场发生的最重大变化，大家可能很多人说是股市，因为今年的股市大起大落，但实际上不是。今年我们金融市场发生最重大的变化就是，利率市场化进一步发展，银行的利率基本放开。这对金融界会产生巨大的影响。

      为何美国的基本利率那么低，中国的基本利率那么高。我们中国的基本利率跟美国的基本利率不是一个概念。美国的基本利率，人家是货币市的直接利率。我们的基本利率不可比，这个东西放开以后为什么重要？其实最重要来讲，还不在于利率降低了，定价风险提高了等等，重要的是央行完全放开了对商业银行的利率管控，把商业银行的风险定价权转移到市场，中央银行不直接定价。

      过去银行为什么能赚钱？中央银行直接对商业银行的信贷定价，只有一点点空间。但现在放开了以后，这些东西就不同了。因为我们中国的金融体系，今年85%左右，2000年的时候我们银行体系占整个融资比重93%以上。整个融资市场由银行占绝对主导地位的时候，即使假定是60%、70%的时候，价格的变动，价格的市场化，也意味着金融市场会发生翻天覆地的变化。

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      有银行的人说，降息不降息跟我没有关系，如果信用很好，可以给很低的利息，如果信用不好可以给很高的利息，反正是由我定价。但是，只要名义上放开了以后，对整个市场就会发生翻天覆地的变化。央行今年将息，利率降到历史以来最低。对银行来讲，看起来好赚，但实际上今年全国很多地方的银行都不好做，因为利差水平。过去，利差水平是政府政策的方式做出来的，只要把规模做出来就可以了，现在压的很小，越来越小，仅仅是做信贷，想赚钱就没有那么容易了。整个银行的经营模式，银行的行为方式，盈利模式都会发生巨大变化。

      现在全球的银行都很困难，除了中国稍微好一点点。现在是无利差时代，一点点利差能做什么？中国的其他中小股份银行为什么上不去，就是因为利差太小。

      未来央行的基本利率体系会出现转型，这个转型要全面转型，这个转型改变了整个金融的价格。

      股市仍具备“政策市”等基础发展条件

      第三件对我们金融市场2015年影响很大的事，就是股市。中国的股市从去年11月份开始出现快速的上涨时期，去年11月份至今年6月12日，从2200点左右到5700点，中小企业版、创业版就更不用说。股市为什么会快速飙升，这段时间的股市，如果用金融的历史数据，用定价模式等去分析，分析不出来。

      美国08年金融危机之后，美国通过股市把经济逐渐的拉动起来了。08年美国金融危机股市6600点，到今年18350点。美国股市，把利息降到最低，大量的资本大量的融资流出来以后，银行、企业不借钱，这些钱逐渐的流到股市，股价逐渐上升。

      一些资金密集型产业就得到了快速发展，比如说互联网相关的产业。这些产业跟资金密集型有关系，大量的资金流向这些产业。因为美国的股市，它占融资比例的80%，而美国又成立注册制，这家企业只要想上市，达到了它的相关标准，交易所一看就可以上市了，不用审批。

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      我们也想通过股市拉动经济。股市以降低融资成本，增加融资渠道，又可以让股市的繁荣增加居民的消费，中国政府去年开始有这个计划，千方百计的出了一系列的政策鼓励股市。政府这么做以后，我国的股市真的开始繁荣，繁荣起来之后，各种各样的资金入市。

      但没想到，中国的股市跟美国的不一样，我们的发行制度不一样，我们的基础结构，整个投资者的结构，甚至公司的信用等等都不一样。这个时候，大家可以看到，我们的股市就开始从3、4月份疯狂了，一个月的交易量达到了过去一年的交易量，两万多亿。同时，推着股市疯狂的正好还有一个互联网金融。利用互联网金融大量的融资进入股市。在前年有个朋友，那个时候他的股票不到一千万。今年5月份，他的股票有五亿多。

      对多数投资者来讲，多数人在上涨的时候是出不来的，很想在下跌的时候退出。这个时候，杠杆越高，市场面临的风险就越大。当股市突然间下跌，政府救市，但救市的时候有没有能力识别或监管利益的冲突。证券公司都有利益冲突在里面，有没有能力做这些东西。一救市，大跌，对我们来讲是相当大的教训。我认为，政府不能把中国股市作为一个大的试验厂，最伤害的是中小投资者。中小投资者一旦受了巨大的伤害，股市恢复就相当难。

      当然，政府后来就不救股市了，让它自然恢复。

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      今年股市的波动这么大，明年中国的股市到底怎么样。我的基本判断是，中国的股市经过这次的震荡，政府仍然希望通过中国股市加速发展，推动中国经济的增长。从现在的一些条件来看，已经为政府的期望提供了一些基础条件。大家可以看到，一系列政策和文件来讲，仍然在鼓励推动市场发展。但最为重要的一条是，谁来监管证券会，对证券会的绝对权利进行治理。证监会过去肯定比现在问题更严重，但是没有查。对证监会绝对权利进行调整，政府应该下决心。

      股市发展，其实最重要的是利率的高低，当利率跌的很低时候，整个历史最低水平，也为股市的发展提供了一个很好的势头。研究一下美国的股票市场就知道了。利率很低的时候股市一定有反应，中国现在利率处于最低的水平，为明年的股市提供了基础路线。

      现在最大的问题，还是市场的信心如何恢复。IPO的重新启动，证监会的重新规划，都在明年要真正的推行，为未来股市发展有一个比较明确的信号，这就是“政策市”。股市的发展，也为我们的企业，为房地产企业提供了一些比较好的融资条件。

      这是今年面临的三大问题。人民汇率短期比较稳定，长期来讲，还是比较担心，不确定性比较大。未来人民币汇率的问题，企业、个人投资，都是一个焦点问题，但一定要比较早的准备。做的长线一点，不要太短线，长线一点其实收益率还好。